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李迅雷:2016年哪来那么多反转
作者:责任编辑03    发布于:2016-04-29 08:38:15    文字:【】【】【】    文章来源:李迅雷微信公众号(ID:lixunlei0722)

来源:李迅雷微信公众号(ID:lixunlei0722)


今年的日子过得真快,一转眼就快到五一了。尽管这四个月资本市场的活跃度远不如去年同期,但网上讨论资本市场涨跌话题的热度并不亚于去年。上证综指从3500多点跌至最低2600多点,目前连3000点都守不住,但只要有市场就有预期,有预期就有交易,有交易就有多空搏杀,就有众多洋洋洒洒的大文章来印证自己预测的正确性。


反转之说是最容易被证伪

 

这段时间以来,听到了太多中国经济底部已经探明、新一轮经济周期启动、大宗商品价格反转、周期品崛起、改革牛启动等拐点论或反转论的声音,并且还是强有力的数据作为佐证。不过,究竟是不是底部,或者反转是否成立,要证伪太容易了,因为可以用时间来检验。虽然检验所需的时间有长有短,但观点的对错总是可以证明的。

 

不知道有谁统计过没有,每年有多少篇报告在预测拐点或反转,其中预测错误的又有多少?我始终认为,经济的波动周期、价格的波动周期等都不是以年为单位的,更不是由人的主观意愿决定的,不是说你想写报告的时候,拐点就来临了,反转就出现了。不少人都想着要做点大事,但并不是你想做大事的时候,就会有天赐良机。

 

可能因为有些人的主观愿望太强烈,当他们成为学者的时候,就会激情昂扬地判断底部已经呈现,转机即将到来,中国正处在历史的转折点;当他们成为管理者的时候,就会强调今年是最关键的一年,要把握好百年一遇的机会,过了这个村就没有这个店;当他们成为投资者的时候,估计就会在一年之内判断出好多次拐点,或大喜大悲,交易上大进大出,贡献出巨大的交易量。中国股市去年交易金额占全球股市的三分之一以上,估计其中有很大比例都是投资者基于对拐点的来回判断和不断纠错导致的。


经济的底部不是想见就能见

 

中国的一季度数据表面看还不错,但股市表现却不好,因此有不少人疑惑:经济好转了为何股市不好转?我觉得,首先,经济好转不必然带来股市好转,中外股市的很多次牛市都是出现在经济不好的时候;其次,经济数据的好转不等于经济的好转,因为经济数据太多,哪些数据是真正有说服力的,哪些数据不具有说服力,需要甄别。

 

对经济走势的判断,更应该看长远,趋势的判断太重要了。经济走势就像上山的路上有下坡,下山的路上有上坡一样,看清楚中国经济究竟是在上山还是在下山是关键。不少学者说第二季度经济就见底了,之后就会回升,全年的经济走势是V型。或许这一预测是对的,但从长远看,则可能就是下山路上的上坡而已。

 

在我看来,全球所有转型成功的经济体,在经济高增长结束之后,经济走势(GDP增速)都无一例外地往下走,道理很简单,经济体量增大到一定程度,经济增速不降就是反常了。因此,新常态的表述中也提到中国经济增速会从高速增长变为中速增长。但中速增长结束之后呢?那就应该是低速增长了。

 

即便是低速增长,也还是在增长,也都不错了。美国经济、欧盟经济都是低速增长,但股市走势比大陆强多了。所以,经济增长的质量很重要,美国道琼斯工业平均指数在次贷危机的时候跌至7000多点,如今已经是接近18000点了,中国上证综指现在的位置比次贷危机的时候却高不了多少。

 

中国经济的问题就是在于,为了GDP增长维持在中高速水平付出太大的代价,也成为经济结构的扭曲部分原因。如今,就算经济在短期内走稳甚至反弹了,但高杠杆、泡沫化问题、产能过剩等问题能解决吗?如果解决不了,还是会继续拖累经济,下山途中的上坡结束之后,仍会继续下行。

 

中国经济的长期症结在于,GDP拉上去了,但企业的ROE却没有拉上去,同样是全球500强企业,中国剔除五大银行之后的企业平均利润率,大约只有美国企业的一半水平,但中国的GDP增速差不多是美国的2.5倍。故一个国家经济的好坏还是要看企业的好坏,如果只是刺激一下房地产或扩大一下基建投资就解决增长问题,那就太简单了。


2016年股市会反转吗

 

说实话,我怎么能知道下一步股市的走势呢?反过来又问,两大交易所成立26年来,出现过预测股市走势很准的股神吗?如果有,大家应该能记得住名字,如果没有,那么,剩下的都是预测不完全准确的大师了。这倒不是挖苦或批评别人,要批评先批评自己。

 

从常识上看,趋势的延续是常态,如清王朝延续了近300年,之前的明朝也延续了276年。经济周期的周而复始要比朝代的更迭快多了,如一个康德拉季耶夫长波周期大约是50-60年,人生能经历两个康波周期就不错了。短一点还有库兹涅茨周期,18-25年,再短的还有基钦周期,也要长达10年左右。因此,人生的绝大部分时间都生活在趋势中,遇到拐点的时间窗口很短暂。

 

这也就是说,预测拐点的风险很大,绝大部分与趋势相逆的波动都不是拐点,尤其是当这种波动出现在与上一个拐点相隔时间比较短的情况下。2014年年末至2015年6月这仅仅半年多的短暂牛市,其动力来自央行的降准减息和股市的投资加杠杆,上市企业的盈利增速反而是下降的。

 

因此,从常识上讲,2016年股市走势可能依然还是趋势的延续,出现向上反转的拐点概率很小。如果一年内既预测向上反转,又预测向下突破,那这样的概率就更小了。从前四个月的交易量数据看,量的萎缩超乎预期,大约只有去年的三分之一,如此小的量,要有大行情,恐怕也有难度。同时,盘整的时间又如此之短,也很难换取多大空间啊。


市场管制下的结构性机会

 

说到A股市场存在结构性机会,似乎永远不会错,要是预测趋势是很容易被证伪的。不过,与国外大部分市场经济国家相比,中国对金融的管制确实是一大特色,管制有利于避免市场危机的发生,但也不尽然;从长远看,管制弊大于利,但同时也给市场带来了套利性机会。

 

如对于IPO的定价和额度的长期管制,使得一级市场基本上稳赚不赔,二级市场估值水平长期偏高,由于估值扭曲导致的市场套利机会长期存在。去年以来,很多境外的中概股纷纷回归,实质上也是跨境套利。小市值股票的估值水平奇高,与它们潜在的“壳价值”有关;中小创被热炒,与管制下的股票供给不足有关。

 

迄今为止,管制还在延续,注册制则被延后,战略性新兴板不提了,IPO排队的公司数量越来越多,这似乎与股市维稳有关。管制与规范似乎不能相提并论,但目前的状况就是如此,在估值扭曲的情况下,企业与投资者产生套利的想法并不奇怪。

 

实际上,套利不仅仅存在与股市,这些年来,整个金融市场的套利机会都是巨大的,这就是为何银证合作、银信合作、银保合作等非常火热的原因,金融市场各类参与主体之间的监管博弈和监管套利均存在。

 

从今后看,随着经济结构性问题越来越突出,估计管制只会加强,不会放松,管制范围只会扩大,不会缩小,故套利性机会仍会存在下去。从长远看,A与B股的价差、A与H股之间的价差终将缩小,这也是潜在套利机会,只是时间可能比较久远。


大宗若反转则中国经济前程无忧

 

中国应该是全球大宗商品最大的消费国,所以,中国经济的走势对大宗商品价格的走势有很大影响,如铜、煤炭、铝、镍、钢铁等大宗商品的消耗量接近或超过全球消耗量的一半。如果中国经济能够像2000-2010年那样处在城镇化的高速增长期,处于重化工业化的鼎盛阶段,则大宗商品价格在沉寂五年之后反转是确信无疑的。如今,流动人口都已经减少了,产能过剩长期化,仅仅靠基建投资和房地产投资的几个季度增长来带动大宗商品价格的上涨,其力度和持续时间都是有限的。

 

大宗商品价格的回升,更多原因是超跌了,因此,也不能认定大宗的价格上涨就是新一轮周期开始的标志。新一轮经济周期是否能够启动,更取决于新的经济热点能否形成。但新的经济热点又在哪里呢?房地产行业已经持续16年的上行趋势,基建投资对经济的拉动效应也在递减,且增加社会杠杆率水平。

 

今年的经济估计会遇到了两方面压力,一方面是通胀,可能会出现CPI上升而GDP增速下行的独特局势;另一方面则是货币政策会因为通胀压力而不敢继续放松(且不说会加息或提高准备金率),这种局势也是中国经济过去从未遇到过的。因此,中国经济目前正面临的是如何避免危机的爆发,降低或缓解不断集聚的风险,而不是迎接新的转机,更没有可能策马扬鞭,再创辉煌。年初刚说好的要进行供给侧结构性改革,要去产能、去杠杆、去库存,怎么可能一下子就到了周期崛起时代了呢?


总之,2016年不应该有太多的反转机会,总体上看还是2015年各种趋势的延续。但放眼全球,机会就会多很多。从全球的投资视野看中国经济,从全球资产配置的思路看国内的投资风险评级,你该对它们评什么等级呢?



通胀:会否成为引爆经济的炸弹


防风险成为今年头等大事

 

2016年前四个月过得太不容易了。新年伊始,人民币贬值预期大幅上升,这与央行在选定的“时间窗口”里推进汇改有关,从而导致国内外股市的大跌,虽然“熔断”一度被认为是罪魁祸首;尽管眼下人民币汇率基本被控制住了,但民间理财产品和信用债的违约事件却此起彼伏,又给金融市场带来不祥之兆;同时,猪肉、蔬菜价格和其他大宗商品价格狂涨,让通胀预期迅速攀升。

 

去年五月《人民日报》权威人士的五问五答中曾有过这样一段话:“从一定意义上说,防风险就是稳增长。实现今年经济发展预期目标,须把握好稳增长和控风险的平衡,牢牢守住不发生系统性、区域性风险的底线。”

 

我们不妨罗列一下今年金融市场的各大风险种类:汇率、信用债、民间理财产品、银行不良资产、股市中的高估值板块等。汇率通过管制手段基本可控;信用债目前大约有17只违约且没有完成兑付,其中绝大部分的债务人属于国企,这说明上层对打破刚兑还是痛下决心的,当然前提是风险可控;泛亚、E租宝、中晋公司等民间理财机构的违约事件估计不是个案,后续违约事件还会发酵,但考虑到民间理财机构的总规模有限,最大个案也只是百亿级的,故不至于导致系统性金融风险;银行信贷不良率虽存在一定低估,但即便实际情况很高,也不至于马上导致银行破产;股市同样存在估值偏高问题,但这是长期存在的问题了。

 

从大金融下的多个市场看,均存在风险潜伏现象,且这些风险在今后较长时间内都挥之不去。假如这些看似可控的风险同时发酵,则爆发金融危机的概率就会大增。因此,金融管理当局在制定政策和对这些风险的处置上必然会小心翼翼,不敢大刀阔斧。


CPI又是一个新的风险变量

 

2016年1月份的CPI只有1.8%,到2月份一下子跳升至2.3%。如果说只是猪肉、蔬菜价格的上涨,这一季节性因素今后还是会消退的。但大宗商品价格的底部弹升,则会让核心CPI抬高,从而使得CPI的上涨更具有刚性。

 

2016年政府工作报告把M2增速目标提高至13%,意味着M2-名义GDP(增速)的剪刀差超过6%,应该处于一个历史高位。M2的高增长给市场提供了充裕的流动性,这就是过去一年多来出现资产荒的逻辑。最近螺纹钢期货又出现大涨,吸引了大量资金进驻期货市场,反映了社会热钱的躁动,投机者利用民众对于通胀的预期或恐惧,发起一轮轮商品期货的炒作。

 

从螺纹钢(HRB400,20MM)的现货价格走势看,最高的时候是在2008年,每吨价格超过5500元,2011年的某些月份也超过5000元,如今,即便已经从底部上涨了80%左右,还不到3000元,说明其价格水平仍是较低的。

 


海通期货研究员杨娜供图


因此,无论是贵金属的价格,还是大宗商品的价格,按照目前的价格水平,它们上涨的逻辑都是成立的。中国的PPI已经50个月处在负值区间了,故向上的动能也是积蓄已久,而PPI对CPI的传导也迟早会发生。


今年温和通胀的概率大

 

大家似乎存在这样一个逻辑:如果人民币对外不贬值,那么就会对内贬值,即出现通胀。而且,货币学派的理论也认为当M2增速明显超过名义GDP增速时,会发生通胀。中国当前似乎同时面临这两大现象。人民币汇率通过管制才得以稳定,而2015年M2增速减去名义GDP增速已经超过6%,今年估计也会维持在6%以上的高位。

 

观察九十年代至今的四次通胀发生过程中,M2-名义GDP(增速)与CPI之间的关系,会发现每当M2-名义GDP(增速)为负时,CPI就达到了峰值。如1994年,CPI达到24.1%,M2增速为34.5%,名义GDP增速为36.4%;2011年CPI为5.4%,M2增速为13.6%,名义GDP增速为18.4%。


 

海通宏观研究于博供图

 

进一步分析,发现CPI与名义GDP增速均为同步变化,即CPI的峰值无一例外地与名义GDP的峰值同步。也就是说,要使得通胀发生成为现实,名义GDP增速必须上行,而名义GDP中包含了物价上涨因素,其中PPI的上涨是关键的。

 

就今年而言,PPI的负值虽然会收窄,但估计还很难变正,因此,名义GDP与实际GDP增速之差(缩减指数)估计也比较小,假如年末实际GDP增速为6.8%,名义GDP可能就在7%-7.2%之间,那么,M2-名义GDP(增速)估计还能维持5个百分点左右,即出现负值的可能性很小。不出现负值,就意味着CPI会继续上涨,但涨幅还没有达到峰值。当然,以上均为本人的主观判断,虽然这些主观判断是以中国经济的长期走势作为依据的。

 

简言之,从以往的数据分析看,实际GDP增速可以作为通胀会否出现的主要依据。如果判断今年经济见底了,明年经济将上行,那么,通胀进一步上升的概率就加大了。不过,仅就今年而言,无论经济探底是否成功,CPI应该还会停留在2-3%之间,即维持温和通胀的概率较大。


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